La gestion des placements de la CARMF

Actualité syndicale, Informations générales

Rapport de Jacques Bichot, économiste, professeur émérite de l’Université Lyon 3

Objet du rapport

La Cour des comptes et l’Inspection générale des Affaires sociales (IGAS) ont l’une et l’autre examiné en 2013 la gestion des retraites complémentaires des professions libérales, et notamment la gestion de la CARMF, la Caisse d’assurance retraite des médecins de France. Elles ont émis des critiques, tant particulières que générales, critiques qui peuvent contribuer à justifier un resserrement de la tutelle exercée par les pouvoirs publics, voire même aller dans le sens d’une fusion des « sections » de la Caisse nationale d’assurance vieillesse des professions libérales (CNAVPL) que sont les régimes complémentaires obligatoires (RCO) de ces professions. L’importance des réserves constituées par ces sections en fait potentiellement des proies tentantes pour des pouvoirs publics français qui ne parviennent pas à réaliser l’équilibre financier du système de retraites par répartition. En disposant que le directeur de la CNAVPL, traditionnellement nommé par le Conseil d’administration de cette caisse, le serait désormais par le Gouvernement, la loi retraite du 20 janvier 2014 n’a fait qu’accentuer ces craintes. Ce contexte a conduit certains syndicats de médecins libéraux à s’interroger plus encore que de coutume sur la qualité de la gestion de la CARMF : la vigilance à cet égard est un de leurs devoirs, et ce devoir est d’autant plus impératif que l’autonomie des sections serait moins défendable s’il s’avérait que leur gestion laisse à désirer.

C’est dans ces circonstances que le président du syndicat des gynécologues obstétriciens de France (Syngof), le docteur Jean Marty, m’a demandé, en tant qu’économiste spécialiste des systèmes de retraite, d’analyser la gestion des placements de la CARMF et de lui remettre un rapport à ce sujet.

Principe de fonctionnement de la CARMF : la répartition provisionnée

Les retraites fonctionnent soit par répartition, soit par capitalisation, soit en associant ces deux méthodes.
La capitalisation consiste à épargner pour ses vieux jours dans le cadre d’un organisme financier capable de transformer ses actifs en rentes viagères, par exemple un fonds de pension. Peu importe en principe que le flux de nouveaux adhérents vienne un jour à se tarir : la mobilisation des réserves accumulées suffit normalement à payer les pensions prévues. Encore faut-il que la gestion des actifs de réserve soit bonne, et que ne survienne pas une catastrophe indépendante de l’action du fonds de pension ; la sécurité totale n’existe pas.

La répartition consiste à compter sur les cotisations des actifs pour financer au mois-le-mois les pensions des retraités (« pay-as-you-go »). Cette modalité de fonctionnement requiert un renouvellement suffisant de la population relevant du régime : si les cotisants se raréfient, même si les cotisations sont très lourdes les retraités n’obtiendront que des pensions médiocres. De ce fait, la répartition n’est pas faite pour une catégorie professionnelle spécifique : le régime des mineurs, celui des exploitants agricoles ou celui des cheminots ne remplissent encore leur office que grâce à la solidarité nationale, qui s’exprime premièrement par la compensation démographique entre régimes catégoriels (ceux dont la démographie est relativement bonne versent une fraction des cotisations qu’ils encaissent à ceux dont la démographie est mauvaise), et deuxièmement par des subventions de l’État. En France, selon la loi seuls les régimes « de base » participent à la compensation démographique ; quant aux subventions de l’État, elles sont de facto quasiment réservées aux régimes de base. Les régimes complémentaires doivent donc se « débrouiller » dans la durée sans compter sur la solidarité nationale. D’où l’utilité pour eux de recourir, au moins partiellement, à la capitalisation. Les régimes mixtes, associant intimement répartition et capitalisation, constituent ce qu’il est convenu d’appeler la « répartition provisionnée ».
La catégorie professionnelle « médecins libéraux » a bénéficié jusqu’à une date récente d’une démographie favorable, et son rapport cotisants sur allocataires était encore proche de 3 en 2012 (contre un peu moins de 2 pour l’ensemble du système de retraites français), mais elle n’est pas à l’abri d’une raréfaction des entrées. Ce qui se passe depuis quelques années le montre bien : les cotisations à la CARMF se ressentent aujourd’hui de la conjonction d’un numerus clausus pour le passage en seconde année de médecine qui a été pendant une douzaine d’années (1994 – 2005) absurdement draconien, et de la désaffection plus récente vis-à-vis de l’exercice libéral de la médecine. Il est donc heureux que le RCO de la CARMF fonctionne non pas en répartition pure, mais en répartition provisionnée, c’est-à-dire un mixte de répartition et de capitalisation : la composante capitalisation est indispensable pour que le système puisse continuer longtemps encore à fonctionner de façon autonome en dépit des aléas de la démographie de la catégorie « médecins libéraux ».

Niveau des provisions à la CARMF

Concrètement, en 2013, la CARMF a mis en recouvrement pour le RCO des cotisations totalisant 891 M€ ; elle a versé 828 M€ de pensions, ce qui laisse 63 M€ à placer au titre des réserves. Cet excédent est nettement inférieur à celui, supérieur à 200 M€, que l’on observait il y a quelques années : il n’est pas impossible que, dans un avenir relativement proche, le paiement des pensions absorbe en sus des cotisations une partie croissante des revenus des placements[1]. Ceux-ci consistaient, au 31 décembre 2013, en 5 268 M€ d’actifs financiers, et 534 M€ de biens immobiliers (en fait bien davantage, car la valeur comptable des immeubles possédés par la CARMF, basée sur leur prix d’achat, à la différence de celle des actifs financiers, basée sur le prix de marché, est actuellement très inférieure à leur valeur de marché). Au 26 août 2014, l’évolution du portefeuille CARMF de valeurs mobilières et fonds de placement ayant été favorable, sa valeur boursière se monte à 5 473 M€ (Assemblée générale du 13 septembre 2014).
Ces 5 802 M€ ne concernent pas seulement le RCO, mais aussi le régime invalidité-décès, au titre duquel ont été versés 81 M€ de prestations en 2013. La CARMF dispose donc d’un « trésor » représentant un peu plus de 6 années de versement des prestations dont elle est responsable (ce qui exclut l’Allocation supplémentaire vieillesse ou ASV, et la pension de base). Ce facteur de sécurité est en progrès sur douze ans : en 2001 le « trésor » ne représentait que 5 années des mêmes prestations. Mais les 6 années actuelles n’ont rien d’excessif : certains régimes complémentaires atteignent la dizaine, et – abstraction faite du risque de mainmise de l’État sur les noisettes des écureuils – la CARMF aurait fort bien pu se fixer un objectif du même ordre de grandeur.
Sans préjuger de ce qui apparaîtra au niveau de la gestion des investissements, cette progression du rapport entre les réserves et les prestations indique déjà que la gestion d’ensemble de la CARMF a respecté son mode de fonctionnement en répartition provisionnée : il n’y a pas eu de comportement démagogique consistant à puiser dans l’actif pour verser de bonnes pensions tout en évitant d’augmenter les taux de cotisations. En revanche, la question de la bonne gestion du portefeuille, dont dépend évidemment pour une bonne part sa croissance, reste posée.

Fragilité du régime sur-complémentaire (PCV, ex ASV) et politique de réserves pour le RCO

Pour les médecins libéraux ayant liquidé leurs droits à pensions, le régime de « Prestations complémentaires vieillesse », ou PCV, mieux connu sous son ancienne dénomination « Avantage social vieillesse » (ASV), représente en moyenne presque autant que le RCO, soit près de 40% du total de leurs pensions. Or ce régime instauré par les pouvoirs publics à l’occasion du conventionnement, et rendu obligatoire en 1972, fonctionne entièrement en répartition et sa gestion a été tout à fait fantaisiste, et ce depuis fort longtemps. Selon le Dr Maudrux, « en 1972 l’ASV avait 22 ans de réserves, cela a attiré les convoitises, les syndicats s’en sont mêlés, ont distribué, et ont vidé les caisses en peu de temps. » Je n’ai pas les moyens, et il n’entre pas dans le cadre de ma mission, de vérifier cette allégation, mais je peux souscrire à l’inquiétude du Dr Maudrux lorsqu’il écrit : « des réserves trop importantes en RC, avec un coût de l’ASV important pour les caisses maladie en déficit, le risque est très grand de voir un jour la tutelle dire : « vous êtes riches, fusionnez les deux régimes au lieu de faire payer vos retraites par les assurés sociaux ».

Le rendement (le rapport entre la cotisation moyenne et la prestation moyenne) du PCV ex ASV a fortement chuté, et diminuera probablement encore ; cette composante en répartition constitue une construction politique, pour ne pas dire politicienne, très éloignée des réalités économiques. Sa fragilité est-elle une raison supplémentaire pour que le RCO reste fondé sur des bases encore plus solides, c’est-à-dire pour que le niveau de ses provisions soit encore plus élevé ? Mon premier mouvement a en effet été de penser que face à un régime PCV dont la gestion peut difficilement inspirer confiance il aurait été utile de provisionner davantage encore le RCO. Cependant, étant comme le Dr Maudrux d’avis que les réserves excitent des convoitises (je pensais surtout aux perspectives de mutualisation ouvertes par la Cour des comptes – voir ci-après – et lui semble penser surtout au renflouement du PCV), je comprends sa politique qui a consisté à n’augmenter que légèrement la cotisation pour accélérer un peu la constitution de réserves, mais pas trop, étant donné le risque croissant encouru par les réserves en fonction de leur importance.
Les projections sur 60 ans effectuées et soumises au conseil d’administration de la CARMF du 26 avril 2014 tendent à montrer (modulo toutes les incertitudes qui pèsent sur ce type d’exercice) qu’une cotisation au taux de 9,7%, donc très peu supérieure au taux actuel de 9,4%, suffirait probablement (en puisant dans les réserves) pour passer le cap délicat des années 2030 à 2046. C’est une politique à long terme basée sur une réflexion sérieuse. Il est naturellement permis d’en préférer une autre, et je pourrais, comme d’autres experts ou acteurs, faire des propositions alternatives, mais celle-ci ne saurait être écartée sans comparaison approfondie avec les dites alternatives, qui à cette heure ne sont pas élaborées.

Les observations de la Cour des comptes

Dans son rapport de septembre 2013 sur la sécurité sociale, la Cour des comptes consacre un chapitre, le seizième, aux retraites des professions libérales. Selon elle, « les réformes des régimes de retraite des professions libérales apparaissent aujourd’hui trop limitées pour faire face aux défis démographiques des prochaines décennies. Leur pérennité impose un pilotage global ainsi que de substantiels nouveaux efforts pour chacun. »
Plus précisément, la Cour déplore « le caractère inachevé de la réforme du régime de base » et estime que « les stratégies autonomes des régimes complémentaires de constitution de réserve ne mettent pas les professions libérales en mesure d’affronter les enjeux démographiques des prochaines décennies ». Elle considère que les régimes complémentaires, « en l’absence de mécanismes de solidarité » sont en « équilibre précaire ». Elle estime, sur la base des projections du Conseil d’orientation des retraites (COR), que « sept régimes [sur dix] sont déjà ou seront en déficit avant 2020, et cela durablement ». Parmi ces sept régimes en péril, celui des médecins : ses réserves, « pourtant conséquentes », ne devraient pas suffire ; « un ajustement paramétrique semble indispensable à travers notamment le recul de l’âge de bénéfice du taux plein, l’augmentation des cotisations et/ou la baisse de la valeur du point. »
Ces considérations conduisent la Cour à regretter que les régimes complémentaires « privilégient tous la recherche de solutions de manière indépendante ». Elle voit dans « la forte tradition d’autonomie des sections professionnelles et l’absence de pilotage d’ensemble des régimes » des obstacles qui « n’ont pas permis d’envisager jusqu’alors une approche en termes d’équilibre global. »
La Cour a donc cherché à voir ce qui se passerait si les sections mutualisaient leurs réserves. Une projection « consolidée » des régimes complémentaires lui paraît montrer que « l’apparition d’un déficit consolidé des régimes » attendrait 2025 et qu’il suffirait de mobiliser 6 des quelque 20 Md€ des réserves totales pour passer le cap difficile et assister, à partir de 2050, à une reconstitution des réserves. La Cour conclut : « Cette projection théorique invite à une réflexion sur la mise en œuvre de mécanismes de solidarité entre sections, qui permettraient d’assurer la pérennité financière de l’ensemble des régimes complémentaires ». Nonobstant le qualificatif « théorique » associé fort justement aux projections, la Cour les utilise bel et bien comme argument pour justifier sa position en faveur d’un pilotage par l’État d’un système unifié de RCO des professions libérales.
Cette foi du charbonnier à l’égard de projections dont chacun sait qu’elles reflètent des hypothèses relatives au futur lointain, lesquelles hypothèses ont une chance infime de se réaliser puisque nul ne peut prévoir l’avenir, est sidérante. Mais peu importe les raisons alléguées par le loup, Jean de La Fontaine nous a bien montré que ce qui compte est sa volonté de manger l’agneau. La Cour se fait clairement l’écho et le soutien de la volonté des pouvoirs publics de mettre fin à l’autonomie des sections : telle est la leçon de la fable incorporée au chapitre XVI de son rapport.
Nonobstant le caractère lamentable, depuis plus de trente ans, du pilotage par l’État des régimes de retraite qui sont sous sa coupe, et nonobstant la multiplicité des rapports circonstanciés dans lesquels elle a mis en évidence la mauvaise gestion des finances publiques de la France, la Cour décrète pour les RCO des professions libérales « le besoin d’une gouvernance renforcée » et plus précisément « un besoin de pilotage de l’État »[2]. « Les régimes de retraite des professions libérales se distinguent des autres régimes de retraite par l’absence de convention d’objectifs et de gestion conclues avec l’État » : quel scandale à ses yeux ! Elle poursuit : « La conclusion d’une telle convention semble cependant indispensable et serait de nature à inscrire l’organisation des retraites des professions libérales dans une démarche de modernisation de sa gestion et de pilotage global. Elle contraindrait la CNAVPL à s’engager sur des objectifs clairs et partagés et conforterait son rôle comme tête de réseau. Une telle contractualisation ne devrait en effet pas porter seulement sur le régime de base, mais aussi sur les régimes complémentaires, dont le pilotage actuariel n’est pas encadré par le code de la sécurité sociale bien qu’ils constituent la part la plus importante des retraites des professions libérales ».

Citons encore la conclusion de la Cour, parfaitement claire : « Une évolution de ce modèle vers une organisation davantage unifiée apparaît aujourd’hui nécessaire pour conduire les réformes qui s’imposent pour assurer sa pérennité. Malgré la discrétion traditionnelle de la tutelle de l’État sur ces régimes, celui-ci doit prendre ses responsabilités pour conduire leur organisation à se réformer et les accompagner dans des évolutions indispensables. À défaut, le risque serait que la solidarité nationale ne soit sollicitée pour suppléer à moyen terme l’absence de solidarité interprofessionnelle afin de permettre le règlement des retraites de certains professionnels libéraux. » Et ses « recommandations » ne sont pas moins claires : « Mettre à l’étude des mécanismes de solidarité entre régimes complémentaires pour surmonter les déséquilibres à venir ». L’autonomie des sections est dans la ligne de mire.

Les observations de l’Inspection générale des affaires sociales (IGAS)

En juin 2013 l’IGAS a rendu plusieurs rapports relatifs au « contrôle des placements de régimes de retraite complémentaire obligatoire ». Le ministre du Travail lui avait en effet, en janvier 2012, confié la mission d’effectuer un tel contrôle, visant à :
« Présenter un état des lieux des placements des RCO et de leur gestion : existence, qualification et adaptation des politiques de placement ; qualité de l’organisation de la gestion des placements par les organismes ; résultats de la politique de placement (composition des portefeuilles, rentabilité, risques) ;
Évaluer le cadre réglementaire et les modalités de suivi et de contrôle par l’État ;
Formuler des propositions en vue de l’amélioration du cadre réglementaire et du dispositif de suivi et de contrôle
. »

Pour ce faire, « la mission a conduit six contrôles sur pièces et sur place », dont trois auprès de caisses de retraites de professionnels libéraux : celles des notaires, des pharmaciens et des médecins. Le contrôle des placements de la CARMF a fait l’objet d’un rapport de 173 pages. L’analyse de ce rapport, qui comporte les réponses de la CARMF, et du rapport de synthèse général, est l’objet de ce qui suit.
Les reproches effectués par l’IGAS sont parfois déconcertants. Par exemple le fait que « les équipes » (en fait, 6 personnes) chargées de la gestion mobilière soient « anciennes et assez peu renouvelées » : si quelqu’un fait bien son travail, depuis quand son âge et son ancienneté seraient-ils un problème ? Warren Buffet n’a pas cessé d’être un investisseur hors pair quand il a soufflé sa soixantième puis sa soixante-dixième bougie. De même, il est reproché à la CARMF que sa « politique de placement définie par le règlement financier et l’allocation stratégique fait mal le lien entre le passif et la gestion de l’actif ». Et encore : « Les objectifs et le cadre de la politique de placement sont définis dans un règlement financier vague qui ne propose ni vision stratégique des placements de la caisse, ni modalités opérationnelles précises de gestion des placements. » L’IGAS semble obnubilée par une conception « politiquement correcte » et bureaucratique dans laquelle on se gargarise d’expressions à la mode. En caricaturant, elle participe à la tendance gouvernementale qui est de faire à peu près n’importe quoi à condition d’affirmer qu’il s’agit de la mise en œuvre d’une vision stratégique.

Une observation de l’IGAS est particulièrement touchante : « La mission a été contrainte de reconstituer les allocations mises effectivement en œuvre par la caisse à partir des placements effectués, sans jamais être en mesure d’établir à partir des documents fournis par la caisse en quoi les choix effectués servent le passif de la caisse. Il est donc indispensable de formaliser l’allocation stratégique en prenant soin que cette formalisation lie clairement le passif de la caisse aux choix réalisés en matière de gestion de l’actif. » Autrement dit, la mission de contrôle aurait préféré ne pas avoir à éplucher le portefeuille de placements de la CARMF ; il aurait été plus confortable pour elle de se borner à lire des papiers pleins de bonne intentions affirmant que tel OPCVM, telle action ou telle obligation a été choisi pour sa bonne adéquation à la politique de gestion actif/passif ! Visiblement, les gestionnaires de la CARMF n’ont pas utilisé les mots qu’il fallait pour plaire aux inspecteurs, qui semblent croire que le passif d’une caisse de retraite est parfaitement défini (quid des incertitudes, nullement probabilisables, concernant l’évolution des espérances de vie des médecins et de leurs conjoints ?) et que les OPCVM se conforment systématiquement à ce qu’elles disent être leur orientation stratégique. Claude Bébéar, qui n’a pas trop mal réussi en affaires, disait et écrivait que pour miser sur une entreprise il faut avant tout avoir vérifié la qualité de son équipe de direction. Il en va de même pour le choix d’une OPCVM : ses documents de présentation ne sont pas inutiles, mais ils ne sont certainement pas suffisants.

L’IGAS raisonne largement en termes de conformité au règlement, écrivant par exemple : « L’analyse ligne à ligne du portefeuille a conduit à constater que les contraintes [réglementaires] de dispersion ne sont respectées qu’au moyen d’une ventilation incorrecte de certains produits financiers. Au total, après retraitement, les actifs des catégories 1° à 5°, c’est-à-dire les actifs obligataires et assimilés de l’article R. 62362 du code de la sécurité sociale représentent 12,23% des placements alors que l’article R. 623-10-1 du code impose qu’ils en représentent au moins 34%. » La CARMF a répondu que les 12,33% résultent du refus de l’IGAS de prendre en compte des fonds obligataires au motif qu’ils utilisent des instruments financiers à terme. Dans la suite des échanges l’IGAS déclare que « la non admissibilité de certains fonds résulte d’un changement de réglementation d’août 2011 » : il aurait fallu que la caisse résilie des contrats avec des fonds lui donnant satisfaction, et représentant plus du cinquième de son portefeuille, simplement parce que la réglementation a interdit un beau matin de recourir à des fonds obligataires utilisant des instruments à terme relatifs aux taux d’intérêt !
Cela aurait été d’autant plus dommage que le Directeur de la sécurité sociale, dans une lettre du 22 janvier 2014, a admis que le changement de réglementation d’août 2011 allégué par l’IGAS résultait d’une erreur matérielle. Voici le passage principal de la réponse qu’il a apportée à une requête engagée par la CARMF devant le Conseil d’État : « Vous dénoncez [dans cette requête] la modification de l’article R. 623-6 du code de la sécurité sociale apportée par le décret du 1er août 2011, lequel a rendu impossible l’acquisition par la CARMF de fonds réservés à certains investisseurs en application du code monétaire et financier, et l’absence de correction par le décret de 2013. Cette restriction ne résulte en rien d’une volonté du pouvoir réglementaire mais bien d’une erreur matérielle (…). Dès lors, je vous confirme que le fait pour la CARMF de détenir de tels OPCVM ne sera pas sanctionné et qu’aucune demande ne lui sera faite de s’en défaire. » La sureté d’appréciation dont a fait preuve en cette circonstance l’équipe dirigeante de la CARMF mérite d’être saluée ; ce n’est pas tous les jours qu’un organisme sous tutelle de la Direction de la sécurité sociale amène sa tutelle à reconnaître que la rédaction d’un article du code qui lui était opposé résulte d’une erreur matérielle !
Il existe cependant un motif d’inquiétude : les inspecteurs de l’IGAS soulèvent à juste titre le lièvre de l’usage « offensif » des instruments dérivés, c’est-à-dire de leur usage non pour sécuriser les rendements obligataires, notamment au cas où il serait nécessaire de revendre des titres avant l’échéance, mais pour obtenir un espoir de supplément de rentabilité au prix d’un accroissement du risque. Quand ils titrent une section « La caisse a une lecture étroite de la réglementation et ne prend pas en compte les risques » on peut se demander si la première partie de ce titre ne s’applique pas plutôt à eux-mêmes, mais on est également amené à penser qu’ils ont peut-être mis le doigt sur une faiblesse de la gestion du portefeuille, à savoir un optimisme exagéré conduisant à prendre des risques excessifs sans en avoir véritablement conscience. Il est dommage que les représentants de l’IGAS n’ait pas davantage mis les mains dans le cambouis pour déterminer si, oui ou non, la CARMF s’est laissée entrainer à utiliser des produits « structurés » qui sont en fait des attrape-nigauds, comme on l’a vu avec les emprunts structurés souscrits par des collectivités territoriales et des hôpitaux.
Le rapport culmine dans une liste de 23 recommandations qui concernent essentiellement la mise en conformité de la CARMF avec la réglementation en vigueur, y compris pour de simples questions de vocabulaire (« Remplacer le vocable ambigu[3] de ‘provisions techniques de retraite’ par celui de ‘réserves’ conformément au PCUOSS (plan comptable des organismes de sécurité sociale] »). Il a le mérite d’attirer l’attention sur la nécessité de mieux comptabiliser (et maîtriser ?) « l’utilisation de produits financiers comprenant des instruments financiers à terme intégrés » ou de faire remarquer que « certains OPCVM exposent la caisse à des risques spécifiques aux marchés émergents », mais il ne va pas assez loin dans le travail d’audit de la gestion de portefeuille, réservant ses critiques vraiment circonstanciées à la désinvolture avec laquelle la CARMF traite, selon lui, les questions de procédure administrative.

Les deux inspecteurs en charge de ce contrôle ont vraisemblablement de sérieuses connaissances en matière de techniques financières, du fait que l’un d’eux est actuaire et l’autre titulaire d’un doctorat en économie. Cela nous conduit à regretter encore davantage que l’emploi de leurs compétences ait été presque monopolisé par des questions bureaucratiques, centrées notamment sur des règles prudentielles formulées de façon typiquement administrative. Car enfin, tout économiste connait le dicton chinois : « peu importe que le chat soit noir ou gris pourvu qu’il attrape les souris ». Suivre scrupuleusement des articles de code ne suffit pas ; l’important est de réaliser de bonnes performances sans prendre des risques excessifs. Malheureusement les inspecteurs ne nous donnent aucun avis circonstancié sur les performances à moyen et long terme des placements réalisés par la CARMF, ce qui constitue une grave lacune au regard de la lettre de mission qui leur avait été adressée, leur demandant notamment de faire le point sur les « résultats de la politique de placement (composition du portefeuille, rentabilité, risques) ». Il semble avéré que les placards ne contiennent aucun cadavre du type concussion (tout au plus quelques « voyages d’études » du directeur un tantinet touristiques), délit d’initié ou autre délit. Mais la question de savoir si une caisse comme la CARMF a été ou non efficace dans sa gestion du régime de répartition provisionnée reste en suspens. Pour le savoir, il aurait fallu faire un bilan de l’action qu’elle a mené depuis une ou deux décennies pour faire fructifier le portefeuille acquis grâce à une partie des cotisations de ses adhérents. C’est ce que ceux-ci auraient été heureux d’avoir comme information : l’argent confié à la CARMF en versant des cotisations supérieures à ce qui était nécessaire pour payer les pensions au mois le mois a-t-il été investi intelligemment, ou avec amateurisme ? L’IGAS est hélas passée à côté de cette question primordiale.
Quant au rapport de synthèse, il porte à la fois sur de gros organismes en phase de mobilisation de leurs réserves pour payer les pensions, comme l’ARRCO-AGIRC ; sur des caisses de retraite par capitalisation comme l’ERAFP (retraite additionnelle des fonctionnaires) ; et sur des régimes de retraite par répartition provisionnés encore en cours d’accumulation de réserves, comme la CARMF. Il émet certaines réserves sur la qualité des gestions de portefeuille, et sur l’efficacité de la tutelle, mais ne se prononce pas sur les résultats des gestions financières. Les 56 recommandations formulées, et les différentes observations sur lesquelles elles s’appuient, donnent quelques arguments à des pouvoirs publics désireux de renforcer la tutelle et de procéder à des regroupements, sans toutefois que la pression exercée dans ce sens soit aussi forte que celle de la Cour des comptes.

Résultats de la gestion de la CARMF (RCO)

Les rapports de la Cour des comptes et de l’IGAS ne permettant pas de se faire véritablement une idée de la qualité de la gestion de la CARMF, il convient d’essayer, avec les moyens limités dont nous disposons, de travailler directement sur les documents en provenance de la CARMF, essentiellement les bilans, dont nous disposons pour les années 2000 à 2013.
La CARMF gère un régime complémentaire obligatoire (RCO) en appelant et encaissant des cotisations, en versant des prestations, et en engageant des frais de gestion. Le résultat non financier est la différence entre les recettes non financières (cotisations, y compris majorations de retard et rachats de droits) et les prestations augmentées des frais de gestion et autres (hors gestion financière). Si ce résultat est positif, il est utilisé pour effectuer des placements (augmentation de l’actif) et les sommes ainsi affectées sont comptabilisées au passif sous forme de provisions de gestion technique (ce qui signifie une sorte de dette envers les adhérents auxquels il faudra verser des pensions). Ces résultats, le résultat non financier et le résultat financier, sont retracés année après année en M€ (millions d’euros) dans le tableau ci-dessous, ainsi que le résultat total, et le montant des réserves qui en résulte après affectation. Il permet de calculer dans quelle mesure l’accroissement des réserves provient de la gestion financière, et donc de se faire une idée de l’efficacité de cette gestion. Cela ne remplace certes pas une étude réalisée dans les règles de l’art à partir des évaluations successives du portefeuille, comme aurait pu le faire l’IGAS, mais il s’agit d’une approximation acceptable.

Résultats et réserves de la CARMF (RCO)[4] en M€

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Ces données montrent que la progression des réserves sur la totalité de la période sous revue est due pour deux gros tiers aux excédents des cotisations sur les prestations et frais de gestion, et pour un petit tiers aux résultats financiers. Un tel résultat de gestion financière n’a rien d’exaltant, mais il est un peu sous-estimé du fait que les données comptables sont moins favorables que les réalités économiques : il existe des plus-values latentes, que ce soit pour les actifs financiers ou pour l’immobilier. Pour arriver au résultat déterminé sur les bases purement comptables, compte tenu de l’emploi des excédents de cotisations il suffirait de dégager régulièrement 3% de rendement sur le portefeuille correspondant aux réserves[5]. On est loin de l’ordre de grandeur du rendement du capital retenu par Thomas Piketty pour les pays développés en ce début de 21e siècle : 5%. Encore plus loin des 8% retenus par Gérard Maudrux dans son ouvrage Retraites le mensonge permanent (Les Belles Lettres, 2000) pour montrer la supériorité de la capitalisation sur la répartition (section « Le match répartition-épargne », pp. 233 à 238 : il mise sur 4 à 5% au-delà de l’inflation pour les placements les plus sûrs tels que l’assurance vie ; indique que les fonds Robecco ont enregistré 15,64% depuis 66 ans ; et finalement écrit : « soyons pessimistes et passons à 8% moyens, en raison d’une forte déprime de l’économie pendant dix ans ». Néanmoins, compte tenu du fait que les plus-values latentes du patrimoine immobilier et mobilier, dont nous avons eu connaissance par les documents présentés à l’Assemblée générale de la CARMF du 13 septembre 2014, ne sont pas intégrées dans les données comptables de la CARMF, il est probable que nous soyons environ 1 point au-dessus de ces 3%, aux alentours donc de 4%. On peut dire que dans la période marquée par la crise financière aiguë que nous avons traversée, ce résultat est honorable. Le fonds de réserve des retraites (FRR), par exemple, ausculté par la Cour des comptes dans son rapport public 2011 pour sa période réellement active juin 2004 à fin 2010, a dégagé une performance annuelle de seulement 3,1%. Néanmoins, la Cour fait observer que les emprunts de l’État sur la même période ont rapporté 3,45% et que, nonobstant la crise financière de 2008 « la faible rentabilité du FRR s’explique aussi par le manque d’engagement de l’État et par les choix d’investissements qui ont été effectués ». Il est donc possible de dire que le verre est à moitié vide, comme la Cour le fait pour le FRR, ou qu’il est à moitié plein, selon que l’on veut donner à penser que la gestion des actifs de réserve de la CARMF aurait pu être meilleure, ou que l’on veut souligner qu’elle est loin d’avoir été mauvaise. L’expert doit seulement indiquer que les faits ne corroborent nullement les accusations de mauvaise gestion qui ont semble-t-il été portées par certains.

Investissements immobiliers

La politique d’investissement dans la pierre, et plus précisément dans l’immobilier parisien[6], s’est révélée à long terme avoir été une bonne stratégie. L’évolution des prix de l’immobilier parisien depuis deux douzaines d’années a été en effet très positive, comme le montre le graphique ci-contre extrait du rapport « Deux décennies d’immobilier en Ile-de-France » des notaires Paris-IDF de février 2014, disponible sur le site notaires.paris-idf.fr. Plus précisément, après la baisse des prix enregistrée de 1990 à 1997, une forte hausse s’est produite de 1998 à 2010, et les prix sont fin 2013 doubles en euros constants de ce qu’ils étaient fin 2001, ou encore supérieurs (toujours en euros constants) de plus de 60% au sommet historique enregistré en 1990.

Une telle stratégie ne correspond pas aux normes classiques de diversification des portefeuilles, mais elle s’est révélée être de facto une stratégie gagnante. Privilégier une idée simple mais vraie, en l’espèce la valorisation probable, à long terme, d’un patrimoine situé dans un périmètre exigu (100 Km2) et très recherché par les investisseurs internationaux aussi bien que nationaux, est logique pour une institution de taille moyenne sise dans le dit périmètre : connaissance des lieux et facilité de gestion procurent davantage d’efficacité que des investissements dispersés dans des sites sur lesquels on dispose de moins d’information. Un fonds disposant de 50 Md€ à investir dans l’immobilier a les équipes nécessaires pour mener une stratégie de diversification efficace ; la CARMF se trouve dans une situation différente et elle a été à notre avis bien avisée de réaliser des investissements de proximité, pour lesquels le suivi des travaux et des locations est relativement plus facile, tout comme la connaissance précise des quartiers.
Nous n’avons pas d’observation particulière sur la rotation du patrimoine immobilier et foncier – il faudrait pour cela des investigations plus poussées. Signalons seulement que sur les 20 biens construits présents à l’actif en décembre 2001, 14 y figurent toujours en décembre 2013 : six ont donc été cédés, plus les 4 placements forestiers (voir ci-après). Quatre cessions d’immeubles ont été réalisées en 2012 avec, nous indique la lettre CARMF, une plus-value de 180 M€, qu’il faut relativiser pour tenir compte des amortissements comptables pratiqués chaque année, lesquels diminuent artificiellement la valeur nette des biens à l’actif du bilan, mais qui reste tout-à-fait confortable. Durant les douze années sous revue, le nombre de biens immobiliers hors forêts est passé de 20 à 30. Nous sommes enclins à penser que les arbitrages effectués (ventes et achats), assez peu nombreux, ont été judicieux, puisque le président de la CARMF fait état de 7% de rendement annuel moyen pour les 15 années 1998 à 2012 – un chiffre que nous n’avons pas les moyens de vérifier, mais qui ne paraît pas invraisemblable étant donné la bonne tenue du marché immobilier parisien (voir graphique ci-après). La vente des forêts correspond à une injonction de la tutelle, injonction malencontreuse puisque depuis la valeur de ces biens a augmenté de 50% selon des informations fournies par le Président de la CARMF. La limitation réglementaire à 20% des placements immobiliers est critiquée par ce président, et cela est bien compréhensible puisque c’est dans ce domaine que la gestion d’actifs s’est révélée être la plus rentable. Les règles abstraites appliquées par la tutelle apparaissent comme ayant constitué un obstacle à la bonne gestion plutôt qu’un utile garde-fou.
La valeur nette comptable des immobilisations mobilières est inférieure à leur prix d’achat, en raison des amortissements pratiqués (2% par an). Par exemple, si l’on compare le bilan au 31 décembre 2013 au bilan au 31 décembre 2001, on observe que 13 biens immobiliers (12 parisiens et 1 à Nanterre) sont présents les deux fois au tableau des immobilisations immobilières du RCO (régime complémentaire vieillesse). Leur prix d’acquisition s’élève à 92,084 M€. En 2001 leur valeur nette comptable n’était déjà plus, du fait des amortissements, que 74,918 M€. En 2013 cette valeur nette est ramenée à 56,730 M€. La valeur vénale est bien supérieure, comme le montre le cas des 4 immeubles vendus en 2012 pour 219 M€ alors que leur valeur comptable se limitait à 39 M€.

Evolutions des prix et des ventes de logements à Paris depuis 1979 JB-Evolution

Les placements financiers

Voici les données comptables au 31/12/N en M€, valeurs nettes (la classification et les intitulés officiels ont changé à deux reprises).

placements JB

La compréhension des placements financiers de la CARMF est compliquée par le changement de normes comptables : jusqu’en 2001 tous les placements financiers étaient répertoriés dans le compte « valeurs mobilières de placement », puis à partir de 2002 (mais avec retraitement de l’année 2001) un compte « titres immobilisés » fait son apparition pour regrouper les titres qui constituent la contrepartie des réserves des différents régimes (dont le RCO est le plus important) ; les anciennes « valeurs mobilières de placement » y sont transférées en majeure partie. Il faut donc faire la somme des deux comptes pour disposer d’une valeur du portefeuille complet. À partir de 2002 (et de 2001 dans les comptes du fait du retraitement) les « valeurs mobilières de placement » comptabilisées au 31 décembre N représentent une garantie de paiement des pensions et autres dépenses de l’exercice N+1.
Par ailleurs, le bilan utilisé ici pour apprécier la gestion financière ne ventile pas le portefeuille selon les régimes (RCO, Invalidité décès et ASV). Ce n’est pas grave, car le RCO est très majoritaire et il ne semble pas qu’il y ait un véritable cantonnement du portefeuille selon les différents régimes.
Les portefeuilles sont évalués en comptabilité à partir de leur valeur de marché : « Les titres immobilisés enregistrent les moins-values constatées en fin d’exercice par catégorie de titres de même nature, lors de l’évaluation du portefeuille, au cours du dernier mois de l’exercice (actions et obligations), et au cours de la valeur liquidative du 31 décembre pour les OPCVM ». Les données comptables sont donc utilisables pour observer la qualité de gestion, à ceci près (qui n’est pas négligeable) que le traitement des plus-values n’est pas précisé dans l’annexe « règles et méthodes comptables » du Bilan comme l’est celui des moins-values. Il faudrait éclaircir ce point.
On remarquera que les « titres immobilisés » couvraient les provisions RCO en 2001, lors de leur apparition en comptabilité, ce qui n’est plus tout-à-fait le cas en 2013. Cela vient-il d’un recours accru aux investissements immobiliers, ou est-on en présence d’un actif réellement insuffisant ? L’éclaircissement s’impose. D’autant que la façon dont sont calculées les dotations aux provisions pour les réserves des régimes n’est pas davantage indiquée dans cette annexe.

Contrôle de gestion, mesure des performances et information des adhérents

Reste le problème du contrôle de gestion, et plus particulièrement de la mesure de la performance réelle des placements de la CARMF. La comptabilité que cet organisme est tenu d’utiliser n’est pas parfaitement adaptée à cet objectif, en particulier du fait que le patrimoine immobilier non seulement n’est pas réévalué pour tenir compte de la hausse des prix, mais de plus fait l’objet d’un amortissement au rythme de 2% l’an, ce qui comptablement constitue une charge.

Conclusion

Le diagnostic pourrait donc être en première approximation : bonne gestion immobilière, gestion du patrimoine financier sans doute moins performante mais loin d’être catastrophique ; la CARMF n’est peut-être pas en tête de la classe, mais elle n’a rien d’un cancre !
Le recours à des OPCVM dont les modalités de fonctionnement et les stratégies de gestion sont mal définies est excessif. L’IGAS a raison de souligner que la CARMF ne dispose pas des compétences requises pour travailler avec des fonds qui utilisent des produits sophistiqués et risqués dont la valeur peut difficilement être suivie, même par des professionnels. On peut se demander si, pour un organisme tel que la CARMF, la politique d’investissement qui a prévalu jusque vers 2000, à savoir des investissements directs en actions et obligations, gardés habituellement en portefeuille pour de longues durées, ne serait pas préférable. C’est d’ailleurs la fraction des placements financiers gérée en direct par la CARMF qui a obtenu les meilleurs résultats !
L’information des adhérents laisse un peu à désirer. La CARMF devrait fournir à ses membres des données simplifiées mais donnant une image exacte de sa situation (l’Assemblée générale de septembre 2014 a été convenablement informée à cet égard). Le recours à des instruments de placement simples, de préférence à des SICAV ou FCP pratiquant des opérations complexes, faciliterait cette transparence.
Enfin la politique de taux de cotisation et de niveau de prestations, et par voie de conséquence de rythme de constitution de réserves, même si elle ne relevait pas de la mission qui m’a été confiée, était présente dans certains des documents qui ont été mis à ma disposition, et j’ai constaté qu’elle était fondée sur des préoccupations stratégiques et de long terme soigneusement réfléchies. Certes, nul ne connaissant l’avenir, nul ne peut dire que les buts fixés seront atteints, mais on aimerait que les pouvoirs publics aient, en matière de retraites, des orientations stratégiques aussi claires.

[1] L’ARRCO et l’AGIRC, les régimes complémentaires des salariés du secteur privé, qui fonctionnent en répartition faiblement provisionnée, utilisent depuis plusieurs années pour le paiement des pensions non seulement leurs revenus de capitaux, mais aussi, actuellement, la liquidation progressive de leurs portefeuilles.
[2] Il est clair que la préposition « de » signifie ici « par » : la Cour veut que les retraites des professions libérales soient pilotées par l’État. Mais ce lapsus est intéressant : tant de rapports de la Cour montrent qu’il y a besoin d’un vrai pilote dans l’avion État, besoin d’un pilotage efficace de l’État !
[3] Accusation injuste. « Provisions techniques de retraite » est une expression plus précise et prêtant moins à confusion que « réserves », mot utilisé en comptabilité pour désigner un élément du passif, mais couramment employé à la place de la formule « actifs de réserve » pour parler des éléments d’actif qui constituent une poire pour la soif.
[4] Les données utilisées proviennent des bilans de la CARMF et plus précisément de la colonne « complémentaire vieillesse » du compte de résultat qui fournit le résultat total et le résultat de la gestion financière (pour le bilan au 31 décembre 2003 : page 2). Le résultat non financier est la différence des deux précédents. On peut aussi obtenir ces donnée en allant dans l’Annexe au « compte de résultat – régime complémentaire » feuilles « Produits » et « Charges » (pour le bilan au 31 décembre 2003 : pages 11 et 12).
[5] La formule de calcul est fournie en annexe. Le résultat du calcul est 2,98 %, mais cette précision est illusoire.
[6] Au 31 décembre 2013 les tableaux des immobilisations immobilières du RCV (régime complémentaire vieillesse, aussi appelé RCO) et du RID (régime invalidité décès) comprenaient, à l’exception d’un investissement à Nanterre, exclusivement des biens parisiens, situés de plus dans des zones d’excellent standing : le 8e arrondissement, le 16e, le « bon » 17e, et un dans le 9e.

ANNEXE

Formule de calcul du taux de rendement des réserves de la CARMF (RCO)

Appelons Rn la réserve au 1er janvier de l’année n+1 (qui correspond à la richesse de la CARMF (RCO) au 31 décembre n) et An le résultat non financier de l’année n. Si le rendement du portefeuille s’effectuait au taux i on aurait l’égalité (n) : Rn = (1+i) x Rn-1 + An.
Prenons ces égalités pour les valeurs de n allant de 2001 à 2013. Multiplions les deux membres de l’égalité (n) par (1+i)n-2013, c’est-à-dire ceux de l’égalité (2013) par 1, ceux de l’égalité (2012) par (1+i), etc., et ceux de l’égalité (2001) par (1+i)12. Puis additionnons. Après simplification il reste :

R2013 = A2013 + A2012 x (1+i) + … + A2001 x (1+i)12 + A2000x (1+i)13 + R1999 x (1+i)14

Dans cette égalité le premier membre est la réserve au 1er janvier 2014, obtenue en portant en réserve les résultats de l’année 2013, et le second membre est la somme des apports revalorisés au taux i effectués depuis l’an 2000, plus la valeur revalorisée de la réserve au 1er janvier 2000. Considérée comme une équation à l’inconnue i, cette égalité n’est autre que l’équation donnant le rendement actuariel (ou TIR, taux interne de rentabilité) i de l’opération consistant à utiliser pour augmenter les réserves celles qui existaient au 1er janvier 2000 et, chaque année de 2000 à 2013, l’excédent des cotisations sur les prestations et les frais de gestion.
Nous connaissons tous les coefficients de cette équation : R2013, soit 4 888,1 M€, ainsi que R1999, soit 1 277,7 M€, et tous les An pour n variant de 2000 à 2013 (Tableau « Résultats et réserves de la CARMF (RCO) »). La résolution de l’équation fournit la valeur du TIR i, soit 2,98 %.